分析师：高宇

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来源：浙商证券固定收益研究团队

核心观点

通过对比强赎和不强赎转债，得到强赎转债的特征：存续期2-3年，未转股比例偏低，稀释率处于0%-5%，大股东质押股票的比例较低，大股东已经完成转债减持。通过回归分析，交叉验证存续期限、未转股比例、稀释率、大股东质押比例、大股东持有比例变量和强赎概率负相关。

1、8月已有2只转债不提前赎回，6只转债触发强赎进度超过2/3。

2、发行人的强赎决定在转债存续期、未转股比例、稀释率、大股东质押股票比例、大股东持有比例、行业上有明显特征。

通过对比2019年起强赎退市的238只转债和167只不提前赎回的转债的最后一次不提前赎回公告日的转债情形，探究发行人在什么条件下更有可能公告强赎。

（1）大多数转债存续期在2-3年左右。

（2）转债的未转股比例偏高时，强赎的概率较小。

（3）稀释率较低时，强赎概率大，强赎转债的稀释率集中在0%-5%。

（4）大股东质押股票比较较高的转债，强赎概率低。

（5）大股东在强赎前大概率减持手中的全部转债。

（6）通信、社会服务、电力设备、计算机行业出现强制赎回的转债比例较高。

3、回归结果显示，存续期限、未转股比例、大股东质押比例、大股东持有比例变量在10%的置信水平下和强赎概率显著负相关，稀释率不显著。

通过Logit模型回归，回归结果显示存续期限越长，未转股比例越高，稀释率越高大股东质押比例越高，大股东持有比例越高时，强赎概率越低。

4、中银转债强赎概率较大。

中银转债触发强赎进度14/15，最新的未转股比例在50%以下，稀释率较低，大股东并未质押，且已经完成转债减持。中银转债转股溢价率已压缩至1.56%，过去一周转债和正股承压，同时出现调整。

5、过去一周（8月5日-8月11日），权益市场明显调整，情绪受损明显。

8月转债行业优选组合跑赢基准，但权益行业优选组合跑输基准。过去一周，医药、商贸零售、石油石化行业转债平均收益率排名前三，各类转债的转股溢价率均上升。

风险提示

稳增长政策力度不及市场预期；政策落地效果不及市场预期，消费和地产的修复不及市场预期；模型可能存在遗漏以致效果有限。

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目录

01

策略思考

1.1 8月已有2只转债不提前赎回，6只转债触发强赎进度超过2/3

截至8月11日，8月已有2只转债触发强赎条件，均选择不提前赎回。有6只转债触发强赎进度超过2/3，如果未来再有5个交易日正股价格在转股价的130%以上，则将触发强赎。 下一周这几只转债极有可能满足强赎条件。 有3只转债触发强赎进度超过1/3，如果未来再有超过10个交易日正股价格在转股价的130%以上，则将触发强赎。

1.2发行人什么条件下更有可能公告强赎

通过对比2019年起强赎退市的238只转债和167只不提前赎回的转债的最后一次不提前赎回公告日的转债情形，探究发行人在什么条件下更有可能公告强赎。这是对上周发布的转债周报《转债强赎条款初探》中对发行人公告强赎的进一步探讨。

（1）大多数转债存续期在2-3年左右，临近这个时间段的转债强赎概率高。强赎转债的剩余期限大部分在3年以上，说明转债的存续时间基本在2-3年。不提前赎回组的转债的剩余期限较强赎组转债更长。2021年以前，转债在1年内退出市场的特征更加明显，这说明2021年初转债新规落地以后，转债存续期变长。

（2）转债的未转股比例偏高时，强赎的概率较小。强赎组转债的未转股比例普遍低于不提前赎回组，未转股比例较多的集中在50%-90%之间。不提前赎回组转债的未转股比例处于90%-100%区间的比例显著高出其他区间。这说明未转股比例偏高时，强赎的概率较小。2021年以后强赎的转债的未转股比例高于2021年以前。

（3）稀释率较低时，发行人更有可能选择强赎，强赎转债的稀释率集中在0%-5%。强赎组转债的稀释率低于不提前赎回组转债。转债强赎时，高稀释率会对正股市场造成较大冲击。发行人大概率在稀释率处于0%-5%阶段时再选择强赎。

（4）大股东质押股票比较较高的转债，强赎概率低。当大股东的股票质押率越高，股东更希望股价的稳定。而强赎转债会促成投资人的大量转股，对转债和正股双双造成抛压。所以大股东质押股票比较较高的转债，强赎概率低。从数据看，强赎组转债大股东质押股票比例较不提前赎回组转债更低。2021年后强赎的转债的大股东质押股票比例较2021年以前更低。

（5）大股东在强赎前大概率减持手中的全部转债。大股东可以按照正股持有比例参与转债发行配售，以获取转债打新的收益。所以大股东在转债上市初期持有大量转债。而当转债触发强赎，转债价格和正股价格双双承压，如果此时大股东手中还持有大量的可转债，不管是抛售转债还是转股都将面临较大损失，所以大股东会率先完成减持手中的转债，而后考虑让转债退出市场。

大股东配售的转债有锁定期6个月。可转债适用《证券法》第44条规定：上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有5%股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。

大股东减持转债不需提前公告，只需在规定情形下进行披露。投资者持有上市公司已发行的可转债达到发行总量的20%时，应当在事实发生之日起2个交易日内通知公司予以公告。投资者持有公司已发行的可转债达到发行总量的20%后，每增加或者减少10%时，应当按照前款规定履行报告和公告义务。

通过发行人定期公告和减持公告，跟踪大股东在触发强赎条件前的持有转债的比例，大股东确实在强赎之前基本完成减持。数据显示，强赎组转债大股东持有比例出现在高水平区间的概率较小。而文中统计的不提前赎回样本是最近一次发布不提前赎回的情况，也处于该转债生命周期中相对靠后的阶段。大部分转债股东也已经完成减持。

（6）通信、社会服务、电力设备、计算机行业出现强制赎回的转债比例较高。银行发行转债的目的是为了补充资本金，大多数银行转债的存续期较长。

1.3Logit回归分析发行人强赎的考虑因素

发行人选择提前赎回或者不提前赎回的决策背后的考虑因素很多，可用Logit模型进行因果分析。因变量为虚拟变量：决定赎回为1，不提前赎回为0。将转债的存续期限、未转股比例、稀释率、大股东质押比例、大股东持有比例作为自变量进行回归。

存续期限、未转股比例、大股东质押比例、大股东持有比例变量在10%的置信水平下显著和强赎概率负相关，稀释率不显著。存续期限越长，强赎概率越低，这和直觉判断以及前述分析结果不同。未转股比例越高，强赎概率越低，与数据分布分析一致。稀释率越高，强赎概率越低，与数据分布分析一致。大股东质押比例越高，强赎概率越低，与数据分布分析一致。大股东持有比例越高，强赎概率越低，与数据分布分析一致。

该回归分析为简单分析，R方较低，模型大概率存在其他影响因素，仅能提供一定程度的解释和参考。

1.4中银转债强赎概率较大

中银转债强赎概率较大：触发强赎进度14/15，最新的未转股比例在50%以下，稀释率较低，大股东并未质押，且已经完成转债减持。中银转债转股溢价率已压缩至1.56%，过去一周转债和正股承压，同时出现调整。

东湖转债、中银转债、苏银转债、苏租转债的转股溢价率已经压缩至3%以下，过去一周这几只转债和正股承压，同时出现调整。

02

优选行业组合跟踪

过去一周（8月5日-8月11日），权益市场明显调整，情绪受损。政治局会议对下一阶段政策的描述有三个方面超预期：地产政策、化解地方债务、活跃资本市场。但政治局会议后至今三周时间，出台的政策力度不及市场预期，造成市场情绪转弱。过去一周公布的出口增速持续走弱，通胀数据仅显示暑期出行情况改善，金融数据大幅不及预期，都反映出经济基本面仍未改善，还处在稳增长的初期。而在稳增长初期阶段，市场大概率对政策有纠结、犹豫和预期反复。

截至8月11日，转债行业优选组合跑赢基准。转债行业优选组合8月以来收益率为 -0.61%，较中证转债基准跑赢0.2%。其中非银、银行、交运行业转债表现较好。

截至8月11日，权益行业优选组合跑输基准。优选10个赋权行业组合8月以来收益率为-3.7%，较申万全A跑输0.49%。优选5个赋权行业组合收益率为-3.7%，较申万全A跑输0.48%，其中非银、交运行业表现较好。

03

转债周度回顾

过去一周（8月5日-8月11日）所有指数下跌，深成指下跌3.8%，跌幅最大。中证转债指数下跌1.05%，跌幅小于权益指数。中证转债日均成交额下降至474.47亿元，成交热度下降。板块方面，转债对应的行业中，医药、商贸零售、石油石化行业平均收益率排名前三；食品饮料、汽车、美容护理行业平均收益率前三。

过去一周（8月5日-8月11日）余额加权加计算的全市场转股溢价率上升。板块方面，转债对应的行业中，社会服务、通信、钢铁行业转股溢价率上升幅度排名前三。按照平价分类，仅有120-130平价区间的转股溢价率出现下降，其余平价区间的转债的转股溢价率上升。按照偏股、平衡、偏债型转债分类，三类转债的转股溢价率均上升。

从个券来看，过去一周（8月5日-8月11日）交易的506只个券（不含上周新上市的转债）中，上涨个券70只，下跌个券433只，持平3只。

过去一周涨幅排名第一的个券为塞力转债，周涨幅13.91%，现价117.64元，正股是塞力医疗，属于医药生物板块。公司深耕医疗集约化运营管理服务领域，在供应链信息化、区块链、物联网等信息技术领域深度布局，与国内外知名IVD供应商建立了长期良好的合作关系，覆盖了医疗机构所需的全采购品类，能满足医疗机构对体外诊断产品的一站式需求。涨幅较大的转债还有天康转债、华源转债、特一转债、全筑转债，上周涨幅9.30%、6.68%、4.00%、3.59%，分别归属农林牧渔、轻工制造、医药生物、建筑装饰。

过去一周跌幅最大的个券为金农转债，周跌幅24.87%，现价142.00元，正股金新农，属于农林牧渔板块。金新农是一家拥有养殖、饲料两大核心业务的现代化科技型上市公司，聚焦生猪养殖产业链，成为具有多个国家核心育种基地的生猪种业一体化企业。跌幅较大的转债还有纽泰转债、超达转债、文灿转债、惠城转债，上周跌幅分别为9.36%、9.36%、8.88%、8.20%，分别归属汽车、汽车、汽车、环保。

04

转债一级市场信息

过去一周（8月7日-8月11日）6只规模共计64.50亿元的转债发行或公告发行，7只规模共计47.29亿元的转债上市。

阳谷转债规模6.50亿元，主体评级AA-，债项评级AA-。正股阳谷华泰，市值37.36亿元。公司主营业务为橡胶助剂的研发、生产与销售。公司2023Q1实现营收8.11亿元，同比下降5.23%。归母净利润0.88亿元，同比下降22.12%。

宏微转债规模4.30亿元，主体评级A，债项评级A。正股宏微科技，市值82.67亿元。公司主要从事以IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售。公司2023Q1实现营收3.31亿元，同比上升136.55%。归母净利润0.31亿元，同比上升152.78%。

众和转债规模13.75亿元，主体评级AA，债项评级AA。正股新疆众和，市值109.89亿元。公司以铝电子新材料产业为发展方向，以“煤-电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”新材料循环经济产业链为主体，冶金技术服务、矿产资源开发、能源及电力运营、金融物流贸易共同发展的产业战略格局。公司2023Q1实现营收14.49亿元，同比下降31.52%。归母净利润4.26亿元，同比上升12.29%。

华设转债规模4.00亿元，主体评级AA，债项评级AA。正股华设集团，市值59.15亿元。公司业务主要包括公路、桥梁、水运、航空、市政、铁路与城市轨道、水利、建筑、环境和智能工程等领域，可提供全寿命周期的一体化解决方案。公司2023Q1实现营收8.73亿元，同比下降4.83%。归母净利润0.95亿元，同比上升1.73%。

煜邦转债规模4.11亿元，主体评级A，债项评级A。正股煜邦电力，市值21.77亿元。公司主要从事电能计量技术、电量计费系统、负荷管理系统、高精度计量仪器、电力系统GIS应用及其相关领域的研究、开发、制造以及技术服务。公司2023Q1实现营收0.70亿元，同比上升2.68%。归母净利润-0.05亿元，同比下降189.02%。

兴瑞转债规模4.62亿元，主体评级AA-，债项评级AA-。正股兴瑞科技，市值72.54亿元。公司以模具技术为核心，与客户同步设计，采用精密注塑／冲压和自动化组装等先进技术，为客户提供精密电子零部件产品及模具产品。公司2023Q1实现营收4.80亿元，同比上升35.25%。归母净利润0.52亿元，同比上升52.28%。

天源转债规模10.00亿元，主体评级AA-，债项评级AA-。正股天源环保，市值41.96亿元。公司业务覆盖水环境治理、固体废弃物处置、环保能源、高端环保装备制造，采用BOT、PPP、EPC、TOT、PC及环保设备的生产制造与销售、环保项目运营等模式，提供一体化解决方案。公司2023Q1实现营收2.63亿元，同比上升132.12%。归母净利润0.25亿元，同比上升32.22%。

05

转债条款跟踪

转债强赎跟踪：英联转债、润建转债已公告赎回。提示即将满足赎回条件的转债：东湖转债、中银转债、横河转债、永和转债等。

提示即将满足下修条件的转债：翔港转债、道通转债、国祯转债、鹤21转债、科蓝转债、海能转债、三力转债、金23转债等。

提示8月大股东公告减持的转债：会通转债、浙22转债、优彩转债。

06

风险提示

稳增长 政策力度不及市场预期，导致市场情绪无法回暖。

政策落地效果不及市场预期，消费和地产的修复不及预期，市场情绪可能反复，导致市场波动加大。

历史数据不代表未来市场表现，基于历史数据设置的模型可能存在遗漏，导致模型效果有限。

END

本研究报告根据08月13日已公开发布的《转债强赎条款初探之二——转债周报》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

本文源自：券商研报精选